Qué pasó
El 27 de junio de 2022 un tribunal de las Islas Vírgenes Británicas ordenó la liquidación de Three Arrows Capital, un fondo de cobertura con base en Singapur que había estado entre los mayores tomadores de crédito de la industria. Ese mismo día, Voyager Digital notificó el incumplimiento del fondo por no pagar un préstamo de 15.250 bitcoin y 350 millones de USDC, más de 665 millones de dólares a precios actuales.
Voyager dice que va a intentar recuperar el dinero. Hace cinco días declaró una línea de crédito de Alameda Research por 200 millones de dólares y 15.000 bitcoin, y hace cuatro redujo su límite diario de retiro.
Qué cambia
Hace visible desde afuera, por primera vez, la forma del mercado de préstamos.
El mecanismo es corriente y viejo. Un fondo toma prestado contra colateral. El colateral cae de valor, así que el prestamista pide más. El fondo cubre la llamada vendiendo otra cosa o tomando prestado de un segundo prestamista, lo que vincula a los dos. Cuando la caída es lo bastante grande y lo bastante rápida, el fondo directamente no puede cubrir, y la pérdida deja de ser problema del fondo y pasa a ser de los prestamistas.
Lo que vuelve esto severo es la concentración escondida por la opacidad. El mismo tomador recibió crédito de muchos prestamistas, y ninguno podía ver la exposición de los otros, así que cada uno evaluó como si enfrentara una contraparte diversificada. No lo era. Un solo incumplimiento llega entonces a varias instituciones a la vez, y cada una de esas instituciones tiene sus propios depositantes detrás.
Por eso la historia no termina en el fondo. Termina en clientes minoristas de plataformas que nunca habían oído hablar de 3AC y que no tenían forma de enterarse de que su saldo estaba expuesto a él.
Qué no cambia
El registro de Bitcoin, otra vez, no se ve afectado. El apalancamiento lo construye encima del activo la gente que lo opera, y el protocolo no tiene ninguna opinión sobre cuánto crédito otorgue cada quien contra una moneda.
Tampoco condena al préstamo como tal. Un prestamista que puede ver la exposición total del tomador y la pone en precio correctamente está haciendo algo razonable. La falla es informativa: los números necesarios para poner el riesgo en precio no estaban disponibles para quienes lo tomaban.
Contexto
El colateral que falló acá se puede identificar. 3AC habría puesto 200 millones de dólares en el token de Terra antes de que quedara en nada en mayo. También era el mayor tenedor conocido de un fideicomiso cotizado de bitcoin cuyas participaciones cotizaban con prima cuando las compró y cotizan con descuento persistente desde principios de 2021, que es una posición de la que no se sale a la par por más paciencia que se tenga. Ninguna de las dos cosas era secreta. Lo que no era visible era cuánto se había pedido prestado contra ellas, y a quién.
Durante junio la respuesta fue llegando por partes. Varios exchanges y prestamistas dijeron haber cerrado posiciones contra el fondo en las últimas dos semanas. Celsius pausó los retiros el 12 de junio con su propia versión del mismo problema. El único comentario público de los fundadores, el 14 de junio, fue que estaban comunicándose con las partes relevantes.
Lo duradero es el patrón, porque no es específico de este fondo: un tomador grande, varios prestamistas que no se ven entre sí, colateral que cae más rápido de lo que se pueden cubrir las llamadas, y depositantes al final de la cadena a quienes nunca les dijeron que estaban en ella. Lo que todavía se desconoce es el total, cuántos prestamistas hay, y si los clientes de alguno de ellos están cubiertos. Cualquier plataforma que pague un rendimiento se ubica en algún punto de una cadena como esta, y la cadena recién se dibuja después de que se corta.