Qué pasó
El 29 de agosto de 2023 la Corte de Apelaciones de los Estados Unidos para el Circuito del Distrito de Columbia resolvió Grayscale Investments, LLC v. Securities and Exchange Commission, No. 22-1142. La sentencia es de la jueza de circuito Rao, junto al juez presidente Srinivasan y al juez de circuito sénior Edwards.
Abre con la regla que aplica: "Es un principio fundamental del derecho administrativo que las agencias deben tratar de igual modo los casos iguales". Grayscale había pedido convertir su fideicomiso de bitcoin en un producto cotizado en bolsa listado en NYSE Arca. La Comisión se negó. La corte hizo lugar a la petición de Grayscale y anuló la orden.
Qué cambia
El mecanismo es la revisión judicial bajo la Administrative Procedure Act, que ordena a una corte dejar sin efecto la actuación administrativa que sea "arbitraria y caprichosa". Eso no es revisar si la agencia llegó a la respuesta correcta. Es revisar si la razón que dio la agencia se sostiene.
En 2022 la Comisión había aprobado dos productos de futuros de bitcoin, Teucrium en abril y Valkyrie al mes siguiente, razonando que la vigilancia compartida con el mercado regulado de futuros de CME bastaba para detectar manipulación. NYSE Arca incorporó al expediente prueba de que los precios de los futuros de CME y los precios spot se mueven juntos con una correlación del 99,9 por ciento, y de que esa correlación no es casual, ya que los precios de futuros derivan de los precios spot.
La corte siguió eso hasta su conclusión. Si los dos mercados están tan ligados, el fraude en el mercado spot aparece en los precios de futuros, de modo que la vigilancia del mercado de futuros detecta la manipulación spot igual de bien. La Comisión nunca explicó por qué el mismo razonamiento sostenía un producto y no el otro, y sin una explicación coherente, el trato desigual de productos iguales es ilegal.
Qué no cambia
No ordena a la Comisión aprobar nada. La corte anuló una orden. No resolvió el fondo, y declinó expresamente tratar los demás argumentos de Grayscale una vez que dejó sin efecto la orden por este. Una agencia que pierde por su explicación queda libre de escribir una mejor.
Tampoco resuelve nada sobre bitcoin. Ninguna parte de la sentencia trata sobre si un producto spot es buena idea, cómo se comporta el activo o quién debería tenerlo. El objeto es la consistencia de una agencia con sus propias decisiones previas.
Y no cambia lo que ese producto sería. Una participación en un fideicomiso es un derecho contra un fideicomiso. No es una moneda que alguien pueda mover.
Contexto
La Comisión venía rechazando solicitudes de esta forma desde hacía años, incluida la orden de 2018 que la sentencia cita en 83 Fed. Reg. 37.579. El criterio que aplicaba pedía a la bolsa que listaba demostrar un acuerdo integral de vigilancia compartida con un mercado regulado de tamaño significativo, o bien que el producto fuera de otro modo resistente a la manipulación.
Las aprobaciones de futuros de 2022 son lo que hizo posible este caso. Al aprobar algo, la Comisión creó un término de comparación, y un término de comparación es justamente lo que necesita un planteo de arbitrariedad de este tipo. Una agencia que hubiera rechazado todo no habría tenido con qué ser inconsistente.